一是转型过渡阶段带来的特殊性。我国的全面注册制并不是在白纸上构建的，而是在原有核准制基础上经过试点推广的，并且资本市场的司法供给还不充分。因而会在两个方面产生深刻影响。一方面，这是从数量配给管制向市场多元均衡的过渡阶段，具有鲜明的过渡性特征。一段时间内既存在拟上市公司的“堰塞湖”问题，也存在上市公司“壳价值”下降、消除政府隐性背书等带来的结构性重定价调整。这类问题属于“过渡性”问题，需要设计好合理的过渡时间和过渡性制度安排。另一方面，全面注册制是资本市场带有范式转换和生态跃迁的根本性变革。原有的制度体系是适用于带有核准特征的范式和生态的，推行全面注册制，越纯粹越意味着引入了一定程度的“不兼容”，在重新调适中会产生一定的混乱和反复。这时需要必要的政策容忍度和不忘初心的定力助推市场的系统转换，也需要承认现实，寻求“次优解”。
二是国家意志和市场机制相结合产生的特殊性。我国的资本市场是在党的统一领导下，防止市场大起大落，受国家战略指导，贯彻产业政策和资本“红绿灯”管理。我国资本市场是在“金融为实体经济服务”和“提高直接融资比重”的框架下发展的，是有方向和目的性的。曾经有相当长时期，我国高度重视资本市场的融资功能，对价值培育和价格发现的重视程度不高，成了变现场所甚至出现了“上市即终止”的现象，需要对资本市场功能重新定位和调整。
我国微观主体也带有国家意志和市场运行的混合特征。微观主体法人治理边界还不完全清晰，除存在控股股东、实控人、关键责任人等治理问题外，还有部分上市公司和中介机构受监管部门较多的行政性管理和地方政府干预。
为实现国家意志和市场机制的有机统一，我国可考虑构建双层架构和转换平台。如尽可能地将国家意志落实到法规上，市场在体现国家意志的法规约束下，基于效率和竞争原则行动。承接了国家政策和资源的平台类公司，宜完成改造使其成为国家政策和市场活动的转换赋能平台，等等。
推动形成与注册制
相适应的制度生态
注册制是资本市场的基础性制度。形成与注册制倡导的理念相适应的运行机制，不仅需要进一步完善相关制度，尤其是配套措施，更要形成有机的制度体系，促使制度在现实运用中形成机制和生态。
进一步完善发行注册上市相关的制度安排。如重大信息披露制度。对于“重大”的判断宜尽可能交给投资者，特别是面向未来时，当下微小的变化对未来而言可能是根本性变革的开始。又如注册制的精神能否从IPO延伸到再融资，合理设定再融资的要求和价格形成机制，当前可适当提高主板上市公司“小额快速”再融资额度上限。为提升灵活性，是否可考虑适当分离证券的注册、发行和上市行为，为储架发行和非公开发行等创造制度空间。
在信义责任的权责利一致原则下更好发挥中介机构的作用。市场行为监管需要借助参与日常活动的中介机构具体执行。中介机构拥有信息和专业优势，对委托者负有信义责任。因此，发展直接融资的关键之一是培育发达有效的中介服务体系。要确保中介服务机构的信义责任落到实处，不能主要依靠监管部门的行政要求。否则或者会导致行政指标形同虚设，监管者与被监管者形成“猫”和“老鼠”的对立关系，陷入“坏人生病，好人吃药”的泥潭；或者会导致对中介服务机构的要求过于严格，责任过重或行为空间过小。当前，中介服务机构的业务和报酬与其专业能力的关系较弱，在实践中强化了基于非专业能力的竞争和恶性循环，不利于形成基于专业能力的良性循环。在具体案例中，由法律和监管部门合理定责并不容易，尤其在高度专业化的领域。为此，有必要借助专业性强的自律组织，对中介机构的履职行为给出专业判断，通过机构和个人的专业资质管理等，在专业市场创设有效的声誉机制。
探索与中介服务机构相关的合理治理模式。典型如评级、审计等表面上是上市公司（含债券）的受托方，应维护委托方（卖方）利益，但本质上是代表中小投资者（买方）利益行事。为此，是引入自律组织对中介服务机构的业务能力进行专业判断，还是买方可通过一定方式分担一定比例费用，适当参与中介服务机构的选择，或者买方通过尽职调查和深入研究，引入必要的“吹哨人”制度形成必要的制衡？
进一步完善与中小投资者保护和提升价格发现效率相关的、可更好发挥市场内在约束的制度设计。我国可进一步丰富做空机制，提升退市效率，提高集体诉讼的透明度和市场效率，创设更多中小投资者维权、救济和补偿机制等，形成民事、行政和刑事处罚的联动。
强化基于行为的延伸监管职权。上市公司和中介机构的法人边界不清晰，在分业监管环境下上市公司出现了一些通过股权投资等方式规避监管的做法。为此，有必要强化监管部门的行为管理职权，可将信息获取权和行为监管权基于市场行为延伸到能独立决策的主体，实现间接监管。
（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长）
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