首席执行官的企业财务指南

首席财务官了解估值的技术方法——以及财务部门的成员应用这些方法帮助一线管理人员监测和改进公司的业绩是一回事。但是，如果首席执行官、董事会成员，以及其它非财务部门的高管都能真正掌握价值创造的各项原则，企业就会变得更强大。这样做，使他们在面对关于如何创造价值的各种神话和误解时，能够做出独立的、有胆识的，甚至是不受欢迎的业务决策。

如果一家企业的高层领导人在财务问题上具有强有力的指导原则，他们就更容易抵御金融工程、过度的债务杠杆，以及不知何故经济学的既定规则对其不再适用的创意（在经济繁荣时期十分常见）的美丽诱惑。像这样一些误解——它们可能导致企业做出破坏价值的决策，并使整个经济增长放缓——以不可思议和令人不安的轻而易举的方式生根蔓延。

我们希望在本文中表明，四项原则（即四大基石）能够如何帮助高管人员和董事会成员做出自己最重要的一些决策。其实，这四大基石异常简单：

1．价值核心原则证实，价值创造是资本回报率和增长率的一个函数，同时，该原则强调与运用这些概念相关的一些重要的细微差别。

2．价值守恒原则表明，无论你如何通过金融工程、股份回购或收购业务来分割金融资产，都无关紧要；只有通过改善现金流，才能真正创造价值。

3．期望值“跑步机”原则解释了一家公司股票价格的变动如何反映了股市对业绩期望值——而不仅仅是该公司的实际业绩（就增长和资本投资回报而言）——的变化。这些期望值越高，仅仅为了维持这种期望值，该公司的业绩表现就必须更出色。

4．最佳所有者原则指出，任何一项业务本身都没有一种固有的价值；它对于不同的所有者或不同的潜在所有者具有不同的价值——这种价值取决于他们如何管理它，以及追求什么样的战略。

无视这些原则可能导致会破坏企业价值的决策失误。想一想在2007年金融危机开始之前一段时期所发生的事情就明白了。证券化抵押贷款市场的参与者都设想，将高风险的住房贷款证券化使它们更有价值，因为这样做降低了这些资产的风险。但是，这种想法违背了价值守恒原则。证券化并没有增加这些住房贷款总的现金流，因此，也没有创造价值，而且原来的风险依然存在。资产证券化只能将风险转嫁给其他所有者：总有某些地方的某些投资者会持有这些证券化资产。

事后看来，这似乎再明显不过，但在当时，很多聪明人却迷失其间，难以自拔。而在企业高管的办公室和董事会的会议室里，当管理层和公司董事们评估收购、资产剥离、项目和高管薪酬时，同样的事情每天都在发生。正如我们将看到的，企业财务的四大基石为类似这样的管理决策提供了一种长期稳定的参考框架。

合并与收购

对于企业来说，收购既是增长的一种重要来源，也是一种充满活力经济的重要组成部分。通过收购，可以把企业交到更好的所有者或管理者手中，或者减少过剩的产能，因此，收购通常能为整个经济和投资者都创造重大价值。

从许多参与收购的公司增加的合并现金流中，就可以看出这种效应。不过，尽管总体而言，收购会创造价值，但这种价值的分配却趋向于一边倒，主要由出售企业的股东获得。事实上，大部分实证研究都表明，只有一半的收购方企业能为它们自己的股东创造价值。

对于希望确保其收购能为自己的股东创造价值的企业高管来说，价值守恒原则是一种极好的现实检验标准。该原则提醒我们，只有当合并后企业的现金流大于收购前双方企业的现金流，收购才会创造价值。如果收购方没有为这次收购支付太多溢价，其股东才会获得收购创造的一部分价值。

图表1显示了这一过程的原理。A公司以13亿美元购买了B公司——该交易包括了高于其市场价值30％的溢价。A公司期望通过各种运营改进，将B公司的价值增加40％，因此，B公司对A公司的价值为14亿美元。从14亿美元中减去13亿美元的购买价格，剩下的1亿美元就是为A公司股东创造的价值。

图表 1： 为了创造价值，收购方提高业绩而实现的价值必须大于其支付的收购溢价。

换句话说，在收购目标企业单独的价值等于市场价值的情况下，只有当收购方改进运营产生的价值大于其支付的溢价时，它才能创造价值。记住这一点，就很容易理解，为什么收购创造的大部分价值都流入了卖方股东囊中：如果一家公司支付了30％的溢价，它就必须使收购目标企业的价值至少增加30％以上，才有可能创造价值。

虽然将业绩提高30％或40％听起来幅度很大，但收购方往往却能够实现。例如，图表2显示了消费品部门四宗大型交易的情况。通常，业绩的提高使收购目标企业的价值增加了50％以上。

图表 2： 在这四个收购案例中，业绩的显著提高为企业创造了大量价值。