人民币贬值只是阶段性

美元兑人民币十年来一直贬值，但一季度以来，随着美元对世界主要货币全面上升，对人民币持续升近3%。就此信报访问了著名中国经济经济师，瑞信亚洲区首席经济师陶冬博士。

陶冬认为，本轮人民币贬值最重要原因是央行为了给人民币汇率带来双向波动，打破了市场上形成的人民币单边升值预期的政策行为。

挤掉一点游资亦是好事

由于海外人民币没有出路，投资回报较低，而A股市场一直低迷，所以不仅散户，很多机构投资者甚至基金经理都在参与到套利交易中，在人民币稳定升值的背景下，赚取4%至6%的利差；加上杠杆，则会有超过10%的回报。因此过去18个月，海外形成了大量看好人民币结构性产品，总额超过1500亿美元。

陶冬说，人民币的突然贬值，触发了大量结构性产品平仓，在跌破6.11、6.15和6.2等这些关键点位后，多头自相践踏出局，又触发了中国国内套利交易盘的平仓，最终人民币汇率波动之大相信出乎央行最初的意料。陶冬指出，大量游资通过结构性产品来炒人民币单边升值，短期内将扭曲汇率的价格讯号，长期则影响中国金融稳定。在这种情况下，挤掉一点游资，对中国经济未尝不是好事情。

年底料回升至年初水平

另一方面，中国经济增速放缓、金融风险上升、贸易顺差大幅度减少、资本外流等一系列经济基本面情况，都令人民币有贬值压力。

虽然陶冬认为，人民币贬值对出口有一定的纾缓因素，但政府很难容许人民币持续大幅度贬值。因为一旦人民币升值预期发生改变，可能出现大规模的资本外逃，对国内资金流动性产生深远影响，这是决策者难以接受的。现在暂时没有出现这种情况，因为过去两个月虽然人民币贬值，香港的人民币储蓄数依然在上升，表明市场认为人民币贬值是暂时性的技术调整，而他认为，如果人民币持续贬值3至6个月，市场预期就会出现改变。他估计，人民币汇率到年底将回升至和今年初差不多的水平。“美国又开始在人民币问题上做文章了，中国这轮贬值基本上到此为止了。”

有人认为人民币贬值是为了纾缓出口压力。而人民币贬值对出口有一定的好处，从PMI各项指标来看，中国的内需订单下降，而外需订单则有明显改善，除了全球复苏，相信也受惠于汇率贬值。

提振出口并非政策目标

陶冬说，中国出口制造业在过去的确受到汇率持续升值的影响，国际竞争力出现明显弱化，但他并不认为政府会主动通过人民币贬值来改变出口行业的环境。他说，政府已经下定决心进行经济转型，目前经济政策着墨于提振内需而非出口，政策出发点在于经济转型和人民币国际化。

中国经济不再需要依靠低廉劳动力和牺牲环境的出口，且3%至5%的汇率贬值并无法明显提升出口竞争力，起码要贬值10%至20%，才可以真正提振出口。最重要的是，如果要提升出口竞争力，那么低端劳工的工资需要下降，这与国策是格格不入的。

目前货币政策稳中偏紧

陶冬表示，中国的流动性目前略微有改善，但这与季节性有关系，不敢期待有更大的改善。他说，自去年6月开始央行改变了政策立场，开始收紧流动性，政策报告中明确指出央行会去杠杆。虽然央行时不时会推出暂时性纾缓流动性的措施来舒缓市场压力，但长期来看中国的信贷周期已经由扩张转向收缩，这是一个重大的拐点。虽然政策报告中提到“稳健的货币政策”，但央行不断于市场抽取流动性，实际采取的是稳中偏紧的货币政策。

央行上周在公开市场凈回笼资金620亿元人民币。

已经是春节以后公开市场连续第8周凈回笼。过去8周公开市场累计凈回笼规模巨大，而且在经济数据转弱后持续回收流动性，表明了货币当 局的立场，我们不要掉以轻心。

3月汇丰中国制造业PMI终值为48.0，再创8个月新低，而官方PMI则结束连续三个月的回落，回升0.1个百分点至50.3。陶冬说，中国官方PMI年年都会有季节性因素，体现在每年的3至5月官方PMI都是上升的，这主要是因为中国农历新年后工厂开始下订单，生产管理走上正规，经济活动比1、2月强。

自从2005年开始，平均每年3月官方PMI数字比2月会高出2.8个百分点，但今年只上升了0.1个百分点，且分项指标中的新增订单和经济活动的增加程度都比过去的3月低了很多；加上其它经济数据，都指明中国经济下行风险明显上升。

首季度经济增长或仅6%

陶冬说，反腐之后内地不仅高端消费明显萎缩，低端消费也很不景气。以往在内地，政府机关、国有企业等常常发给员工很多大米、食用油、消费卡等等福利，新领导层的反腐动作令很多福利都消失，对消费构成直接的打击。其次，整个地方政府考核体制改变，不再以GDP增长为核心。令地方政府不很积极开建新的基建项目，也令经济增长下滑。

陶冬认为，基于目前的状况，中国第一季度经济增长环比折年率可能只有6%，同比增长大约在7.3%左右。

内地通胀压力减少、银行间利率市场有利率上升的压力，所以陶冬认为中国已经有下调存款准备金率的空间，但目前央行还没有完全下定决心。而下调存款准备金率未必是最好的刺激经济动力的措施，因为目前内地民营投资很少，资金需求明显下降。

陶冬指出，实体经济不太缺钱，缺钱的是经济中的个别部门，例如小银行、地方融资平台和地产开发商等，而这些都是政府调控打击的对象。

他表示，中国经济短期内需要新的需求，可以利用例如一些财政刺激措施稳定经济和就业，为改革提供平稳环境。但陶冬说，长期而言，中国经济要回到可持续的欣欣向荣的成长轨，唯有靠改革。政府需要马上减少企业税负，打破国企垄断，令民营资本有兴趣投资，中国经济才能走出目前增长的陷阱。