我们梳理一下2022年以来人民币兑美元汇率的走势可以发现，2022年至今人民币兑美元汇率出现三波大幅贬值。第一波为2022年3月1日至2022年11月4日，人民币兑美元汇率中间价由6.3014下降至7.2555，贬值幅度高达15.1%；第二波为2023年2月2日至2月27日，人民币兑美元汇率中间价由6.7130下降至6.9572，贬值了3.6%；第三波为2023年5月11日至6月30日，人民币兑美元汇率中间价由6.9101下降至7.2258，贬值了4.6%。
我们根据人民币兑美元汇率与有效汇率、美元指数、美中利差、资本流动的相关性强弱的分析中，发现人民币兑美元汇率在2023年5-7月的贬值原因与2022年和2023年2月的两波贬值原因不相同。我们分别就上述四个因素做细致的分析。首先，从有效汇率视角分析，前两波贬值仅是人民币兑美元贬值，第三波为人民币对美元和对货币篮同时贬值。具体而言：2023年3月31日至7月14日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数从99.8降至95.94，贬值幅度为3.9%。2023年7月14日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数下跌至95.94，与2023年上半年高点（2023年2月10日的100.53）相比下跌了4.6%，与2022年高点（2022年3月11日的106.79）相比下跌了10.2%，与2022年最低点（2022年11月30日的97）相比还下跌了1.1%。换言之，在2022年和2023年2月的两波贬值期间，人民币仅对美元贬值，对货币篮并未显著贬值。而在2023年5-7月，人民币对美元和对货币篮同时显著贬值，这说明该时期内人民币汇率是在全面走弱。
其次，从美元指数视角分析，在2022年、2023年2月的两波贬值期间，人民币兑美元汇率中间价与美元指数的走势相关性很强。在2023年5-7月第三波贬值期间，人民币兑美元汇率中间价与美元指数的走势相关性减弱。值得关注的是，在2023年6月上中旬，虽然美元指数明显下行，但人民币兑美元汇率继续显著贬值。更重要的是，虽然2023年6月底人民币兑美元汇率也跌破了7.2，但同期内美元指数的高度明显弱于2022年第4季度。在2023年7月13日，美元指数甚至下降至99.76，但人民币兑美元汇率仍处于7.1527的低位。
再次，从美中利差视角分析，2022年至今人民币兑美元汇率中间价变动与美中利差变动相关性较强。2022年、2023年2月的两波贬值期间，美中利差变动均基本上领先于人民币兑美元汇率中间价的变动。但是，2023年5-7月第三波贬值期间的后半段，美中利差变动明显滞后于人民币兑美元汇率中间价的变动。换言之，美中利差变动可以有效解释2022年、2023年2月的两波贬值，但不能解释2023年5-7月份人民币兑美元汇率的贬值。
最后，从资本流动视角分析，美中利差扩大会影响资本从我国流出，进而给人民币汇率造成较大贬值压力。从国际金融协会（IIF）公布数据来看，2022年人民币兑美元汇率贬值期间，我国遭遇了史无前例的大规模资本流出，且资金从债市流出的规模远大于股市。2023年，外资依然是从中国债券市场流出为主。比较来看，2022年与2023年5-7月人民币兑美元汇率虽然都“破7”，但是在2023年5-7月第三波贬值期间，外资从中国债市和股市流出的规模远小于2022年贬值期间的资金流出规模。由此可见，2022年贬值与跨境资本外流有很强的相关性；相对而言，2023年5-7月第三波贬值与跨境资本外流相关性较弱。
总体而言，前两波贬值主要是外部原因所致，美元指数显著走强与美中利差扩大是主因。2023年5-7月第三波贬值主要是内部因素所致，中国经济增长动力放缓是主因。
《领导文萃》：如您所述，2023年5-7月人民币兑美元汇率贬值主要是内部因素（中国经济增长动力放缓）所致。您是从哪些方面得出此判断的？
张明：我认为当前中国经济增长存在国内总需求不足造成经济增速显著低于潜在增速、经济复苏不及预期，中国经济增长动力放缓的情况。我们可以从如下四组数据得出该判断。
第一，从“三驾马车”的增长格局而言，固定资产投资增速的回落最为显著。2023年3月，固定资产投资累计同比增速为5.1%，其中制造业、房地产、基建三大投资累计同比增速分别为7.0%、-5.1%与8.8%。到2023年6月，固定资产投资累计同比增速下降至3.8%，上述三大投资累计同比增速分别下降至6.0%、-6.7%与7.2%。以美元计价的出口同比增速回落也很显著，由2023年3月的11.4%下降至6月的-12.4%。虽然受同比因素推动，2023年3月至5月的社消零同比增速均超过10%，但5月的增速也从4月的18.4%回落至12.7%，6月更是降至3.1%。
第二，价格指数持续下行。2023年，CPI同比增速由1月的2.1%下降至6月的0.0%，核心CPI同比增速由1月的1.0%下降至6月的0.4%，PPI同比增速则由1月的-0.8%下降至6月的-5.4%。值得注意的是，PPI同比增速的下降意味着企业真实融资成本的快速提升，这会对未来工业生产与制造业投资产生负面影响。
第三，年轻人失业率持续攀升。2023年1月至6月，虽然调查失业率由5.5%下降至5.2%，但16-24岁群体的调查失业率却由17.3%上升至21.3%，创下有记录以来的新高。
第四，高频金融数据显示经济增速下行与内部需求不振。一方面，狭义货币M1同比增速由2023年1月的6.7%下降至6月的3.1%，M1与M2的剪刀差则由2023年1月的5.9%扩大至6月的8.2%。另一方面，2023年6月社会融资规模同比增速下跌至-19%，人民币贷款同比增速小幅增长至6%。
《领导文萃》：您分析指出，2022年、2023年2月的两波贬值期间人民币兑美元汇率中间价与美元指数的走势相关性很强。您如何看未来一段时间的美元指数走势？
张明：我们首先来回顾一下美元指数在2023年二季度的走势情况。在2023年第二季度，美元指数总体在99-105的区间内波动。2023年3月31日至7月17日，美元指数从102.6贬值至99.9，贬值幅度为2.6%。2023年7月13日，美元指数跌至99.76。这是美元指数自2022年4月12日以来首次跌破100。
我们可以发现在2023年第二季度，美元指数在波动中走弱的原因在于两个方面：一是美元指数的六大构成货币呈现升值行情。美元指数由六大货币构成，币别指数权重分别为欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。2023年3月31日至7月17日，除了日元兑美元汇率贬值外，英镑、瑞士法郎、欧元、加元、瑞典克朗对美元分别升值了6%、6%、3.7%、2.3%和1.2%。二是美国通货膨胀大幅下降，美联储加息节奏将放缓或暂停。2023年6月，美国CPI同比增长3%。相较于2022年6月的高点，美国通货膨胀率呈现大幅下降趋势。但美国核心CPI同比增长4.8%，仍处于相对高位。我认为不要对美国核心通胀数据的回落过于乐观。未来一段时间，美联储仍会坚持将通货膨胀率恢复到2%的目标上。但美联储加息节奏将明显放缓或将暂停加息。即便美联储在2023年未来两个季度仍将加息1-2次，但已基本见顶。我认为，未来一段时期，美元指数与长期美债利率总体上仍将维持高位盘整态势。
《领导文萃》：未来一段时间，人民币汇率走势，您如何看？
张明：我认为，未来一段时间人民币兑美元汇率走势需考虑内外部因素的叠加影响，但内部因素仍占主导地位。从外部因素来看，虽然近期美国劳动力市场与名义通胀数据有所走弱，导致美元指数跌破100，但不要对美国核心通胀数据的回落过于乐观。2023年下半年，美元指数与长期美债利率总体上仍将维持高位盘整态势。从内部因素来看，随着基期效应的减弱，2023年下半年中国经济走势很大程度上取决于宏观政策走向。
我认为，2023年下半年主导人民币兑美元汇率走势的主要因素仍是内部因素。未来一段时间，中国经济走势的相对强弱将直接影响人民币兑美元汇率走势。在乐观情景下，如果中国经济环比增速在2023年的剩余时间内显著走强，那么人民币兑美元汇率有望止跌回升。在悲观情景下，如果中国经济环比增速在2023年的剩余时间内继续走弱，那么人民币兑美元汇率可能继续贬值。
《领导文萃》：人民币汇率大幅贬值，特别是人民币汇率破7，可怕吗？我们该如何看待人民币汇率贬值？
张明：基于我对外汇市场的长期观察，我认为人民币兑美元汇率贬值并不可怕，市场不必过度担忧。但是，比起人民币汇率贬值，市场上的汇率贬值预期更值得关注。如果人民币汇率贬值了，但是外汇市场上的贬值预期没有消除，那才是更加不利的局面。历史上，中国在1994年和2015年进行了两次重要的人民币汇率制度改革，提供一个很好的例子。
我们首先来看1994年“汇改”。1994年初，中国外汇市场上存在“一市两价”的情况。当时，中国央行的官方汇率是1美元兑5.8元人民币，外汇调剂市场汇率是1美元兑8.7人民币。中国央行进行外汇制度改革，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。中国央行将官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，将中国境内所有本外币转换均使用1美元兑8.7人民币统一汇率。这意味着，中国央行让汇率一次性贬值接近50%。
这次人民币汇率的大幅贬值对中国经济有产生严重的负面影响吗？从实践来看，这次“汇改”不仅没有给我国经济造成严重的负面冲击，反而促进了我国经济发展。1994年“汇改”非常成功。这次人民币汇率的大幅贬值不仅没有让我们国家的国内通货膨胀失控，还大大促进了出口导向型制造业的发展。
为什么幅度如此之大的贬值反而还有利于我国经济呢？这主要是因为中国央行将人民币汇率一次性调整到位，这种贬值反映出了当时市场上的观点，这次贬值漂漂亮亮地打消了外汇市场贬值预期。1994年汇率并轨是我们国家外汇史上非常难得的让人民币汇率一次性大幅贬值的重要尝试。
我们再来看中国历史上另一个重要的“汇改”，一个离我们更近的案例，也就是2015年的“811汇改”。
在2015年8月11日，中国央行进行了一个重要汇率制度改革。中国央行对外公布这次“汇改”的目标是要“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。简单来说，中国央行希望通过汇改让人民币汇率更多地由市场来决定。中国央行是怎么做的呢？中国央行强调人民币汇率中间价报价要参考前一日收盘价，也就是每个工作日外汇市场上人民币汇率的中间价要等于前一日的收盘价。
中国央行让人民币汇率更多地由市场来决定，这个初衷是好事。但是很遗憾的是，这个“汇改”消息一出来后，人民币汇率就开始贬值。
我们简单看一下，从2015年8月11日“汇改”开始算起，到了2017年1月3日，人民币兑美元汇率中间价从6.2298贬值到了6.9498，人民币兑美元汇率中间价大概贬值了12%左右。这个贬值幅度听起来好像不少，可是与刚刚我们聊到的1994年汇率并轨时期贬值50%比起来，这个贬值幅度似乎不是那么大。但是，比起贬值幅度，贬值预期更加让中国央行棘手。“811汇改”带来了强烈的人民币汇率贬值预期。人民币汇率贬值预期不断强化导致大量资本外逃。于是，中国央行不得不使用外汇储备干预外汇市场、收紧资本外流管制、干预香港离岸市场等手段来稳定人民币汇率。
我们刚刚讲到中国央行进行“811汇改”的初衷是想让人民币汇率更多地由市场来决定，但由于“811汇改”没有彻底打消外汇市场上人民币汇率的贬值预期，迫使中国央行不得不入市干预。这造成“811汇改”事实上未能实现最初的目标，而且外汇市场上一度形成了人民币汇率贬值预期与短期资本外流相互交织和强化的不利局面。
我们再进一步分析，为什么“811汇改”会有如此强烈的贬值预期？值得注意的是，外汇市场上的贬值预期往往是日积月累的。在2015年“811汇改”之前，在中国国内经济基本面和国际资本流动影响下人民币有贬值趋势，由于当时的人民币汇率制度不够灵活，人民币汇率贬值预期一直没有被释放出来。
总结而言，我们对比1994年汇率并轨和2015年“811汇改”可以发现，比起人民币汇率大幅贬值，外汇市场上贬值预期更值得我们关注。
《领导文萃》：2023年，人民币兑美元汇率大幅贬值引发市场各界人士关注，中国央行会采取措施稳定外汇市场吗？
张明：我们可以看到市场各界人士对人民币汇率贬值比较关注。人民币兑美元汇率过快贬值可能会引发市场上持续贬值预期，引发外汇市场羊群行为。我认为中国央行当前有充足的政策工具和政策空间进行应对。例如，中国央行可通过重启逆周期因子、提高远期售汇准备金、降低外汇存款利率、加强短期资本流出管制等措施来稳定汇率。
2023年7月以来，中国央行已经陆续启用政策工具来稳定外汇市场。其一，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，于2023年7月20日实施。其二，9月1日，为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。其三，我们研究团队测算发现，中国央行有启用逆周期因子的迹象。中国央行目前并不公布逆周期因子。笔者试图用人民币汇率三因子定价模型拟合逆周期因子。当模型拟合出的逆周期因子调节幅度大于0.5%时，表示中国央行启用逆周期因子的概率较高。2023年6月底至7月初，我们的模型观测到中国央行有启用逆周期因子的迹象，但逆周期因子调节幅度远小于2022年9-11月人民币兑美元汇率大幅贬值期间的调节幅度。
《领导文萃》：您分析中国央行近日有启用逆周期因子的迹象。敢问什么是逆周期因子？逆周期因子的作用是什么？我们如何理解逆周期因子。
张明：逆周期因子是一个特别的工具。它往往是在人民币汇率出现大幅贬值期间时使用。
首先，我们来看看逆周期因子引入的背景。刚刚我们分析到2015年“811汇改”后，中国外汇市场上一直存在人民币汇率贬值预期。中国央行为了打消人民币汇率贬值预期做了非常多的努力。比如说，动用外汇储备来稳定外汇市场。
除此之外，中国央行还在人民币汇率中间价改革方面作出了很多努力来抑制人民币汇率贬值预期。2015年“811汇改”是将人民币汇率中间价等于前一日收盘价。2016年初，中国央行在人民币汇率中间价中再多考虑一个因素“一篮子货币汇率变化”，被称为双因子定价模型（中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化）。双因子定价模型推出后，人民币汇率贬值预期有了一定的缓解，但是贬值预期没有被彻底根除。那怎么办呢？中国央行在双因子定价模型基础上，再加入一个考虑因素，也就是我们谈到的“逆周期因子”。2017年5月，中国央行宣布，人民币汇率中间价等于前一日收盘价加上一篮子货币汇率变化加上逆周期因子，被称为三因子定价模型。逆周期因子引入后，人民币兑美元汇率的单边贬值预期终于被削弱，并最终消失，人民币兑美元汇率进入了双向波动的时期。
从2017年至今，中国央行官方公布启用过两次逆周期因子。当前，中国央行宣布逆周期因子已经退出使用。在外汇市场出现大幅贬值预期时，中国央行会启用逆周期因子应对人民币汇率的大幅贬值。例如，2017年5月、2018年中美贸易战、2022年3月以来美联储陡峭加息这三个时期，中国央行都启用了逆周期因子应对人民币汇率大幅贬值。
我的研究团队对逆周期因子做了详细的研究，我们发现相对于官方公布时间，中国央行在2017年5月至2019年9月两次启用逆周期因子期间，逆周期因子调节都呈现出了提前开始和滞后结束的情况，调整幅度呈现逐渐收窄的趋势。而且第二次逆周期因子的调节幅度大于第一次。两次逆周期因子调节均对人民币汇率波动产生了抑制作用，但加剧了离岸市场人民币贬值预期。基于研究发现，我认为逆周期因子作为稳定汇率波动的政策工具，在短期内适当使用较为适宜。逆周期因子一定程度上保持了中国央行干预汇率的能力。在短期内可以发挥稳定汇率的作用，但这会带来更多的不确定性与不透明。所以，我认为，逆周期因子的使用注定是一种过渡时期的汇率安排。
《领导文萃》：中国央行在《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中明确表示，将坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。当前，中国央行为什么会实施这种具有中国特色的汇率制度？中国央行一直都是实施该汇率制度吗？
张明：人民币汇率制度改革一直以来都是国内外关注的焦点议题。截止目前，
中国是全球前10大经济体中唯一一个没有采用自由浮动汇率制的国家。当下的中国为什么没有像其他国家一样实施自由浮动汇率制度？对该问题的解答，我们需了解人民币汇率制度改革的历史。我们只有了解人民币汇率制度改革的历史演进历程，才能更好地理解中国当下的汇率制度，厘清人民币汇率制度改革的未来走向。
梳理人民币汇率制度改革的历史演进历程，我发现自1994年以来人民币汇率制度改革大致经历了三个阶段，这三个阶段大致持续十年时间。在这三个阶段，中国央行分别围绕着汇率并轨、波幅扩大和中间价改革进行人民币汇率制度改革。
第一阶段发生在1994年至2005年上半年。我把这个阶段的“汇改”称为人民币汇率制度从双轨制向单一汇率制转型的过渡阶段。这个时期，中国央行汇率制度改革的主要目标是“稳定汇率，增加储备，建立统一、规范的外汇市场”。标志性汇改事件是1994年汇率并轨。
当时，中国外汇市场上存在官方汇率（1美元兑5.8元人民币）与外汇调剂市场汇率（1美元兑8.7人民币）并存的情况，这种“一市两价”的外汇市场格局已经没法适应当时我国经济发展需要。1994年，中国央行开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。中国央行将官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，境内所有本外币转换均使用统一汇率，即1美元兑8.7人民币。
我认为这次汇改是相当成功的。1994年汇率并轨从制度上解决因为双轨制而引发的外汇市场寻租与腐败行为的问题。
第二阶段发生在2005年下半年至2015年上半年。我把这个阶段的“汇改”称为人民币汇率制度实行有管理浮动汇率制的尝试阶段。这个时期，中国央行“汇改”的主要目标是“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。标志性汇改事件是2005年“721汇改”。这次“汇改”，中国央行将人民币兑美元汇率一次性升值2%，从8.28上升至8.11，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。“721汇改”的后续改革主要围绕扩大汇率波幅展开。我认为2005年“721”汇改仅仅取得了阶段性成功。该阶段“汇改”期间，由于受各种因素影响，中国央行对人民币汇率制度改革没有一次调整到位，导致人民币兑美元汇率变动不能顺应市场供求的变动进行调整。
第三个阶段发生在2015年下半年至今，我把这个阶段的汇率制度改革称为人民币汇率中间价改革的调整与重要尝试阶段。该阶段，中国央行汇改的思路是让人民币兑美元汇率的中间价（开盘价）定价机制更加市场化，即“完善人民币汇率市场化形成机制，强调市场在资源配置中发挥决定性作用”。标志性汇改事件是2015年“811汇改”。2015年“811汇改”，中国央行强调中间价报价要参考前一日收盘价，实施“中间价=收盘价”的单因子定价机制。2016年初和2017年5月，中国央行在单因子定价机制基础上陆续加入“一篮子货币汇率变化”和“逆周期因子”，逐渐形成了双因子定价机制（中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化）和三因子定价机制（中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子）。我认为，2015年“811汇改”的方向是正确的，但本次汇改难言获得全功，汇改时机选择值得商榷。
总结而言，人民币汇率制度并非一成不变。1994年以来，中国央行会根据国内外宏观经济形势需要不断地对人民币汇率制度进行改革。
《领导文萃》：人民币汇率制度改革有哪些成功经验？我们该如何把脉人民币汇率制度改革的底层逻辑？
张明：我们回顾人民币汇率改革历史发现，中国央行一直在寻求市场导向与金融稳定的结合，在此过程中逐渐形成了具有中国特色的人民币汇改道路。我将其归纳为如下四条经验：
第一，中国央行在进行人民币汇率制度改革时，始终坚持渐进式“汇改”策略。从1994年至今，中国央行根据国内外宏观环境的变化，人民币汇率制度改革经历了汇率并轨、扩大波幅与中间价改革的结构性演进历程。基于对人民币汇率制度改革的长期观察，我发现人民币汇改虽然采取渐进式“汇改”策略，但是人民币“汇改”并未“偏航”，人民币“汇改”的方向是一以贯之的。我认为这个策略非常有效。中国央行采取渐进式汇改策略有利于以时间换空间，降低汇改失败带来的负面冲击。
第二，在历次“汇改”过程中，中国央行通常会努力避免人民币兑美元汇率在短期内大起大落，中国央行会努力降低汇率超调对外贸与外资造成的负面冲击。例如，在1997年亚洲金融危机和2008年金融危机爆发后，中国央行都实施了让人民币汇率暂时性盯住美元的措施。
第三，在推进国内金融改革与汇率制度改革的过程中，中国央行始终保持着适当的资本账户管制。中国央行会通过适当的资本账户管制来避免汇率短期内过度波动。例如，2015年“811汇改”后，中国央行为抑制了人民币汇率贬值预期恶化与短期资本外流加剧的恶性循环，中国央行显著收紧了对短期资本外流的管制。
第四，中国政府会通过国内结构性改革为“汇改”成效提供有力保障。例如，1994年汇改和2005年“721汇改”的效果更为成功，这一定程度上受到了重大结构性改革的保障。我认为国内重大结构性改革的推进有助于增强微观主体信心、推动经济增长、让人民币汇率保持强势，从而有助于为后续汇改提供有力保障。
《领导文萃》：人民币汇率制度改革未来会按着什么样的路线图发展？有具体的改革路线图帮助我们按图索骥吗？
张明：我认为对上述问题的回答，我们可以从如下三个角度进行思考。第一个角度是人民币汇率制度改革的终极目标是什么？第二个角度是当前国内外宏观环境是否有利于汇改终极目标的实现？第三个角度是若是终极目标暂时无法实现，过渡期汇率制度选择及其保障措施是什么？
我认为人民币汇率制度改革的终极目标是实现自由浮动。从国际实践来，目前全球排名前10位的经济体有9位都选择了自由浮动汇率制度。当前，中国是唯一没有采取自由浮动汇率制度的国家。这意味着，中国未来也将走向自由浮动。因此，实现自由浮动是人民币汇率制度改革的终极目标。
目前，复杂的国内外宏观环境阻碍短期内汇改终极目标的实现。在过渡期内，我建议设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制度，并辅之以必要的资本流动管制。例如，设定人民币对CFETS货币篮子汇率指数每年±10%的目标区。只要人民币篮子汇率的升贬值幅度处于一年10%以内，中国央行不进行任何干预，让汇率完全由市场供求来决定。只有等一年内人民币篮子汇率波动超过正负10%，中国央行才选择进行干预。这种汇率制度有利于增强人民币汇率定价机制的灵活性与透明度、防止短期内汇率大起大落以更好地稳定市场预期。
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