吴晓求：高度重视资本市场资产供给端的制度改革

总的来说，财富管理主要是由这四方构成，其中，最重要的是投资需求和资产供给，其他都是为需求和供给的效率提供服务。

03 中国财富管理行业存在的问题

1.财富管理机构专业能力不足、综合信用能力差

在财富管理机构中，一般来说，券商和私募专业水平相对比较高，其他机构的专业能力则相对较差。公募基金的激励机制设计有问题，亏损很大还能拿到丰厚佣金的制度设计，本质上是漠视投资者利益的。整体而言，私募相对而言更有优势一些。不少人在思考市场不好时会把原因归咎为量化投资，认为量化把原来的逻辑完全打乱了，常人无法超越量化和AI。但实际上，不应该把主因归咎于量化上。有的财富管理机构居然能把客户资产亏损到30%—50%，这是非常可怕的，归根结底还是专业能力不够。

无论是第三方的持牌机构还是公募、信托、银行，有的可能对财富管理的基础知识都不清楚。比如有些机构的负责人居然不知道基础资产是什么，基础资产的比例是多少。这样的财富管理机构或许本身就是一种特殊的资金管道，但不是财富管理。投资者需要擦亮眼睛，分辨出资金管道和财富管理，要充分了解机构的专业能力和信用能力。

事实上，很多财富管理机构的综合信用能力都比较差，合规意识弱，如何提高自身的综合信用能力是财富管理机构面临的重要任务。在大数据技术下，虽然“老鼠仓”等情况有很大收敛，但中国股市投资者仍喜欢亲自“操刀”，这是因为他们不相信财富管理的专业水平，也不相信它们的信用能力。在中国，虽然理论上要大力发展机构投资者，但现实境况却很困难，因为机构投资者的表现没有出让大家觉得可以信赖的程度。提升信用，最核心的是契约精神和合规经营。遵守规则，信用的基础就有了。信用的破坏都来自于不守规则，“老鼠仓”是一个典型的不守规则的例子。

总之，如果我们要发展财富管理，就要正视财富管理机构的建设，督促它们在专业能力和信用基础这两个层面上有本质提高，否则中国财富管理市场会很难发展起来。

2.基础资产质量有待提升

目前，机构可供选择的基础资产的厚度、结构化、多样性、透明度还有待于提升。就证券化金融资产而言，最基础的资产是股票和债券，这两项加起来总量应该超过160万亿，但这160万亿中有一些存在很大的风险、很大的不确定性，一些权益类资产还存在成长性问题。中国资本市场正在进行注册制改革，如何一方面让基础资产有很好的透明度，另一方面又要让这类资产有较好的成长性，是面临的重要任务。

04 深化资本市场改革推动财富管理规范发展

大家都在思考如何让市场恢复信心。事实上，中国资本市场目前遇到的困难可能来自于资产供给端的制度设计出了问题。我们需要认真思考中国资本市场成长起来的节点在哪里。这个节点不应该在交易端，因为交易端成本已经下降到非常小了，最多就剩佣金和印花税的下调①，其他交易方式的改变不会对市场带来多大的作用。无论是之前的“100+1”，还是现在的延长交易时间，或者有人期待的“T+0”,都不会对市场的成长有积极作用。资本市场的活跃不单纯地表现为交易笔数，如果将100股拆成100次买卖，交易笔数的确就会增加，但没有任何实质性意义。

资本市场制度改革的重点在资产供给端，其次在市场需求端，相对不重要的是交易端。目前，资产供给端最重要的问题在于存量资金减持财务或分红约束不够。根据最近三年数据，每年的资金赤字大约在1.5万亿，市场存量资金在不断萎缩。这说明供给端流出的资金太多了，对此，有人开始建议暂停IPO，但这其实也不是最重要的。最重要的是减持制度需要彻底改革。以前的减持制度对大股东、实控人有三年禁售期的约束，但这远远不够。对IPO前的其他股东也有一年的禁售期，仅有禁售期的约束是不够的。改革的思路不是要把禁售期拉长，而是要对企业IPO前的股东的减持要有财务或分红下线的约束。例如，IPO融资了10亿元，之后增发又融资了5个亿，大股东、实控人减持的前提是，对投资者的分红回报要达到一个最低下限。总之，要对存量减持进行科学的制度设计，要把融资规模与对投资者的分红回报有机地结合起来，进一步规范减持条件。

中国资本市场长期以来的功能定位是融资市场，即为融资者、为企业提供融资便利。实际上这种定位值得商榷。资本市场不主要是融资市场，不是为企业融资提供便利，而是一个投资市场，为投资者提供有成长性、透明度好的资产，这才是最核心的功能，所以，我们要把从融资的市场转变成投资的市场、财富管理的市场。投资市场的出发点当然是为投资者服务，而不是为融资者提供便利，这是理念上的根本变化。要实现这种理念和功能的转变，首先要规范存量减持的约束条件，让企业能够慎重思考要不要IPO。如果想IPO，就必须为社会提供与IPO及增发匹配的分红回报，满足了这个条件且负债合适，才能减持。IPO排队现象，说明制度设计方面有重大缺陷，有巨大的寻租空间。减持制度的改革，就是要消除其巨大的寻租空间。

至于IPO，需要保持一个节奏。注册制改革是中国资本市场市场化改革的重要实践，值得支持和肯定的。但是，在IPO环节，注册制是有风险边界的，不能过度泛化。在金融活动中，不同性质的投资者承担的风险边界是不一样的，比如天使、PE/VC和IPO的公众投资者所承担的风险边界有重大差异，不应该让资本市场前端的各种资本业态承担的风险通过IPO转移到公众投资者身上，这会有重大风险隐患。那些财务指标都是负数的企业是不应该IPO的，虽然他们打着高科技的旗号，但实际上他们上市可能损害了这个市场。让打着高科技旗号但可持续经营能力不佳的企业上市，本质上还是在为企业融资提供便利。这种观念始终一直没有变。我们要积极调整观念，根本上转变市场功能定位，资本市场本质上是财富管理的市场。只有理念发生了根本转变，市场由融资的市场转变成投资的市场，新增资金才有进入市场投资的动能。所以，资产供给端的制度改革，是当前资本市场面临的最重要任务。

① 在此演讲后的第三天，即8月27日，有关部门宣布下调印花税和佣金。——作者注

（演讲者吴晓求系中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长、金融学一级教授，本文转自9月8日“ IMI财经观察”微信公众号，欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013）

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